（四）资产证券化流程与结构

　　资产证券化交易的类别不同，复杂程度也不相同，图5―4以商业银行贷款证券化为例，描述了证券化交易的流程与结构。

　　（五）美国次级贷款及相关证券化产品危机

　　一直以来，贷款尤其是住房按揭贷款证券化在整个资产证券化产品市场中具有重要地位，截至2007年1月，美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元（IMF，GFSR，2007年4月）。

　　在美国，住房抵押贷款大致可以分为5类：（1）优级贷款。对象为消费者信用评分（FICO）最高的个人（信用分数在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上。（2）Ah―A贷款。对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人。（3）次级贷款。对象为信用分数较差的个人，尤其信用评分低于620分，月供占收入比例较高或记录欠佳，首付低于20%。（4）住房权益贷款。对已经抵押过的房产，若房产总价扣减净值后仍有余额，可以申请再抵押。（5）机构担保贷款。指经由Fannie Mae、Gennie Mae、FreddieMac等政府住房按揭贷款支持机构担保的贷款。1995年以来，由于美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致金融机构大量发行次级按揭贷款，到2007年初，这类贷款大约为1.2万亿美元，占全部按揭贷款的14%左右（见图5―5）。

　　按揭贷款经结构性投资工具（SIVs）打包，并据此发行不同等级的按揭支持证券（MBS），这些按揭支持证券的信用评级从AAA级、BBB级一直到权益级均有。一些金融机构再设立SIVs，购买MBS形成资产池，进行下一步的证券化操作，形成所谓MBS CDOs或ABSCDOs，同样，这些CDOs产品也要经过评级，等级仍然从AAA级到权益级。这个过程可以一直继续下去，在CDOs的基础上不断发展出新的CDOs。对于低等级CDOs的投资人而言，其收益取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券持有人之后的“剩余”，风险相对比较大，但同时杠杆率也比较大，如果作为最原始基础资产的按揭贷款不出现大量违约，收益就比较可观。反之，若基础资产池出现恶化，则层层叠叠不断衍生的CDOs将面临越来越大的风险。

　　2005年起，美国利率水平开始逐步提高，房价从2006年起出现回落，贷款不良率开始上升，进而导致证券化资产质量恶化，相关金融机构出现巨额亏损。其中，那些利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs产品的机构受害尤其巨大。目前，这场危机已经从美国不断传播到全球金融市场，有关次贷危机损失的估计数不断翻新，若干金融机构受到牵连，甚至有的已经面临破产危机。次贷危机将成为一段时期内影响全球金融稳定的最主要危险根源之一。

（六）中国资产证券化的发展　　中国内地资产证券化起步于20世纪90年代初，但发展较多波折，对国内证券市场产生的影响较小。1992年，三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，土地每亩折价25万元（17万元为征地成本，5万元为开发费用，3万元为利润），发行总金额2亿元的三亚地产投资券，预售地产开发后的销售权益，首开房地产证券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，根据美国证券法律的144A规则发行总额为2亿美元的资产担保债券（其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是8 500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元）。随后，国内高速公路建设不同程度引入了证券化融资设计，据不完全统计，国内有20余省、市、自治区高速公路建设采用了证券化融资方案。此外，以中集集团为代表的大型企业还成功开展了应收账款证券化交易。从这些交易的结构看，多数采用了离岸证券化方式，因此较少受到国内证券市场的关注。

　　2005年被称为“中国资产证券化元年”，信贷资产证券化和房地产证券化取得新的进展，引起国内外广泛关注。2005年4月，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”，中国银监会于同年11月发布了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。2005年12月，作为资产证券化试点银行，中国建设银行和国家开发银行分别以个人住房抵押贷款和信贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证券化产品（见图5―6）。2005年12月21日，内地第一只房地产投资信托基金（REITs）――广州越秀房地产投资信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：

　　1.发行规模大幅增长，种类增多，发起主体增加。资产证券化产品种类增多，基础资产涉及信贷资产、不动产{租赁资产、应收账款、收费项目等等。发行规模从2005年81.96亿元增长到2006年的115?8亿元、2007年178亿元、2008年302亿元。①资产证券化发起人除商业银行和企业之外，资产管理公司、证券公司、信托投资公司均成为新的发起或承销主体。

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